中國報告大廳網訊，醫藥製劑作為國內醫藥工業的核心中游環節，是將原料藥活性成分加工為可直接使用的最終藥品形態，當前醫藥製劑行業現狀受醫保政策、帶量採購、行業合規等多重因素影響，正處於從規模擴張向質量提升的轉型階段，頭部企業的經營表現更能反映行業整體轉型趨勢。

一、醫藥製劑經營表現分析

1.1 整體財務指標表現

1.1.1 營收與利潤增長

醫藥製劑承接上游原料藥供給，直接對接下游醫療機構與零售終端，其營收與利潤增長走勢直接反映國內臨床用藥需求變化與政策調整影響。近年來，國內醫藥市場需求從高速增長轉為中高速增長，疊加帶量採購常態化推進，行業整體營收增速逐步回落，而利潤端受益於結構優化與費用管控，仍保持較高增速。樣本頭部醫藥製劑企業的跨年度數據對比，清晰呈現這一轉型特徵。

表1 2023-2024年樣本醫藥製劑企業核心增長指標（單位：%）

指標類別	2023年	2024年
營業收入同比增長率	15.7	8.85
歸母淨利潤同比增長率	36.5	39.13
扣非歸母淨利潤同比增長率	-	39.68

這一走勢背後，帶量採購對中標產品的價格調整已經基本到位，量增帶來的營收拉動不足以抵消價格下降的影響，因此營收增速逐步回落。頭部企業憑藉產品質量優勢獲得更多市場份額，疊加費用管控成效顯現，利潤端增速持續高於營收端，反映經營質量的提升。

營收端增速回落的核心驅動因素除了政策影響，還包括國內整體醫藥需求的換擋，隨著人口結構變化，基礎用藥需求增量逐步收窄，創新藥與特色藥成為增長核心，但創新藥上市到放量需要時間，因此整體行業進入平穩增長階段。對於樣本企業而言，核心產品已經完成集采降價，新納入醫保的產品也已經進入放量期，價格因素對營收的影響已經逐步消化，後續營收增速有望維持在當前區間。利潤端的高增長得益於產品結構與費用結構的雙重優化，高毛利特色製劑占比提升疊加銷售費用率下降，共同推動淨利潤增速持續上行。樣本企業2024年歸母淨利潤達到5.12億元，較2023年的3.68億元提升接近40%，增長幅度遠超營收，股東回報能力持續增強。樣本企業2024年資產負債率維持在25.1%，整體財務結構十分穩健，沒有大額償債壓力，為後續研發投入與市場拓展預留了充足的空間，抗風險能力較強。

1.1.2 盈利能力變動

盈利能力是衡量醫藥製劑企業經營質量的核心維度，醫藥製劑行業需要持續投入研發與渠道推廣，費用結構對盈利水平的影響遠大於成本端。近年來，醫藥行業合規化推進，帶金銷售等違規推廣模式被逐步清退，企業推廣效率提升，帶動銷售費用率持續下降，進而推動整體盈利水平提升。從樣本企業的核心盈利指標來看，近兩年盈利水平持續提升，高毛利率維持穩定，ROE（淨資產收益率）逐年攀升，反映盈利質量的持續改善。

表2 2023-2024年樣本醫藥製劑企業盈利指標（單位：%）

指標	2023年	2024年
毛利率	77.2	-
淨利率	13.7	-
ROE	18.7	20.3

ROE提升1.6個百分點，在營收增速放緩的背景下，盈利水平的提升說明企業發展邏輯已經從規模擴張轉向盈利質量提升，77%以上的毛利率也驗證了醫藥製劑行業具備較高的技術壁壘與產品溢價空間，頭部企業能夠獲得穩定的超額收益。

進一步拆解費用結構，2024年樣本企業銷售費用率為42.27%，較上年下降6.29個百分點，是所有費用類別中改善幅度最大的一項。究其本質，醫藥行業集中整治違規推廣行為後，企業逐步轉向學術推廣等合規推廣模式，推廣效率提升，冗餘費用被逐步壓縮，因此帶動銷售費用率明顯下降。管理費用率為3.15%，較上年下降0.49個百分點，規模效應下企業管理效率提升，人均產出增加，帶動管理費用率逐步下行。研發費用率為8.39%，較上年下降1.05個百分點，主要因為核心產品已經完成研發投入，進入商業化放量階段，研發投入占比自然回落，不代表企業減少研發投入，實際上研發投入的絕對值仍保持穩定，僅占比隨營收增長回落。財務費用率為0.46%，較上年變動0.24個百分點，整體保持平穩，說明企業現金流充足，有息負債規模較小，財務成本較低。費用結構的整體優化，直接轉化為淨利率的提升，進而推動ROE持續上行，這一趨勢在行業合規轉型完成後仍將維持一定時間，頭部企業的盈利水平仍有提升空間。

1.2 細分業務增長特徵

1.2.1 核心板塊收入結構

醫藥製劑企業的收入結構直接反映企業的戰略布局與核心競爭力，在帶量採購政策下，全品類布局的企業很難在每個賽道都保持競爭優勢，越來越多的頭部企業選擇聚焦細分優勢賽道，深耕核心大單品，以此建立穩定的競爭壁壘。國內醫藥製劑市場中，外用製劑針對疼痛管理、皮膚疾病等臨床需求，市場空間穩定，競爭格局相對緩和，是不少頭部企業的核心布局方向。從樣本企業的收入結構來看，醫藥製劑是絕對核心，外用製劑是核心中的核心，產品聚焦特徵十分明顯。

表3 2024年樣本醫藥製劑企業分板塊營業收入（單位：億元）

業務板塊	營業收入
總營業收入	29.31
藥品製劑板塊	23.57
外用製劑細分	15.95

藥品製劑板塊占總營收的比例超過80%，是企業業績的核心支撐，外用製劑占藥品製劑板塊的比例超過67%，企業的資源、研發、推廣都圍繞外用製劑展開，聚焦戰略清晰，避免了多品類布局帶來的資源分散，核心優勢突出。

醫藥製劑行業的競爭邏輯已經發生變化，此前企業追求大而全的產品管線，希望覆蓋多個治療領域，以此分散風險，但帶量採購政策下，只有具備核心大單品的企業才能在價格競爭中維持盈利，中小品牌逐步被擠出市場，頭部企業的份額向核心產品集中。樣本企業聚焦外用製劑賽道多年，已經建立了完善的研發、生產與推廣體系，核心產品的市場份額持續提升，帶動板塊實現穩定增長。2024年藥品製劑板塊收入23.57億元，同比增長5.40%，增速和整體行業平均水平基本一致，符合平穩增長的判斷。其餘非製劑業務占比不足20%，主要是原料藥與關聯業務，對整體業績的影響較小，也進一步驗證了企業的戰略重心完全放在醫藥製劑板塊。從行業層面觀察，越來越多的企業開始調整產品結構，剝離非核心業務，聚焦優勢細分賽道，這一趨勢會推動行業競爭格局逐步優化，頭部企業的盈利水平會持續提升。

1.2.2 外用細分賽道表現

外用製劑的銷售渠道分為院內與院外兩大體系，院內市場主要依託醫療機構處方，針對臨床治療需求，院外市場主要依託零售藥房與線上電商平台，針對患者自我藥療需求。近年來，隨著居民健康意識提升，自我藥療需求持續增長，加上新零售渠道的快速發展，院外市場的增長速度明顯快於院內市場，尤其是止痛類外用製劑，患者對購買便捷性的要求較高，院外市場的增長潛力更大。核心大單品的不同渠道增長表現，能夠清晰反映行業渠道結構的變化趨勢。

表4 2024年洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷量同比增長率（單位：%）

銷售渠道	銷量增長率
院內市場	25.65
院外市場	173.79

院內市場保持兩位數穩定增長，主要來自國產替代帶來的份額提升，院外市場的爆發式增長，既反映了自我藥療需求的釋放，也驗證了企業渠道策略調整的成效，未來院外市場占比會進一步提升，成為外用製劑企業的核心增長來源。

院內市場的增長核心驅動因素是國產替代，國內外用止痛領域此前長期被原研產品占據，隨著原研產品專利到期，國內企業的仿製藥通過一致性評價後，憑藉價格優勢與渠道優勢逐步搶占原研的市場份額，因此帶動核心產品銷量實現25%以上的增長。這一國產替代進程仍在進行中，未來院內市場仍會保持穩定增長，份額會進一步向國內頭部企業集中。院外市場的爆發式增長，一方面來自需求端的變化，現代人工作方式改變，頸肩腰腿痛等慢性疼痛的發病率提升，患者有長期用藥需求，更傾向於在零售渠道直接購買，不需要前往醫院開處方，因此帶動院外需求快速增長。另一方面，企業近年來調整了渠道策略，加大了對院外市場的推廣投入，對接全國性連鎖藥房與線上電商平台，優化產品陳列與消費者教育，提升了產品的觸達範圍，帶動銷量快速增長。院外市場的產品毛利率通常高於院內市場，因為院外市場不需要支付醫院相關費用，因此院外占比提升會進一步推高企業的整體毛利率與淨利率，進而提升盈利水平。不排除未來院外市場仍會保持較高增速，對企業業績的拉動作用會進一步凸顯，這也為其他外用製劑企業提供了可借鑑的發展路徑。

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核心洞察

• 醫藥製劑頭部企業歸母淨利潤增速超39%，利潤增長顯著快於營收，行業整體經營質量持續提升
• 頭部企業銷售費用率下降超6個百分點，合規轉型成效顯著，費用優化成為盈利增長核心動力
• 外用製劑院外市場銷量增速超170%，渠道結構重構為細分賽道帶來新的增長空間