中國報告大廳網訊

一、複合肥行業產業背景

1.1行業邊界界定

1.1.1核心產品範疇界定

複合肥是含有氮、磷、鉀三種或兩種以上營養元素的化學肥料，同義詞包含復混肥、摻混肥，細分產品涵蓋高塔肥、控釋肥、水溶肥等，處於化工肥料產業鏈的中游製造環節，上游對接氮肥、磷肥、鉀肥等基礎化工原料生產環節，下游對接農業種植、園林園藝等終端需求場景。複合肥行業的發展與國內農業政策、糧食種植需求直接相關，國內測土配方施肥政策的推進，帶動複合肥產品的滲透率逐步提升，差異化的緩釋、水溶等功能性複合肥產品占比持續提升，行業整體呈現出頭部企業集中度逐步提升，中小企業逐步出清的特徵。

複合肥產品的核心競爭力在於養分比例適配性、生產成本控制以及渠道覆蓋能力，中小生產企業普遍缺乏品牌與研發優勢，在原料價格波動周期中，抗風險能力遠低於頭部上市企業。頭部企業憑藉資本優勢，能夠布局上游原料環節，平抑成本波動，能夠投入研發資源開發功能性複合肥產品，拓展高毛利的細分市場，頭部企業的渠道網絡覆蓋更廣泛，能夠下沉到縣域層級的農資零售端，搶占終端市場份額。

中國農業生產對化肥的需求保持剛性，耕地面積保持穩定，糧食單產提升需求持續存在，複合肥作為高效肥料產品，整體需求保持穩定，不會出現大幅波動，行業的變動主要來自內部結構調整，以及成本端的傳導。國內複合肥行業的准入門檻不高，中小廠家可以通過採購基礎原料摻混生產，技術門檻較低，因此行業內存在大量小型生產主體，產品同質化嚴重，價格競爭激烈，頭部企業想要提升市場份額，需要依靠產品力與品牌力實現替代，這一過程仍在持續推進，一定程度上拉長了行業集中度提升的周期。

1.2市場運行環境

國內複合肥行業的運行受到政策端與需求端的雙重影響，政策層面，國內出台的減肥增效政策，鼓勵推廣高效環保的功能性複合肥產品，限制高能耗高污染的落後產能，推動行業結構升級。需求層面，國內糧食種植面積保持穩定，經濟作物種植面積逐步提升，經濟作物對高端複合肥的需求更高，能夠支撐更高的產品價格，帶動頭部企業的盈利水平提升。原料價格波動是影響行業利潤的核心因素，氮磷鉀基礎原料的價格受到國際能源價格、礦產資源開發以及進出口政策的影響，波動幅度較大，頭部企業通過長單採購、上游布局等方式平抑波動，中小企業只能隨行就市，利潤波動幅度遠大於頭部企業。

二、頭部複合肥企業財務現狀

2.1芭田股份資產負債結構

2.1.1核心資產規模情況

芭田股份作為國內複合肥行業的頭部上市企業，業務覆蓋複合肥研發、生產與銷售，同時延伸上游磷化工產業鏈，公開披露的定期報告中包含完整的資產負債期初數據，所有數據為2024年1月1日期初餘額，能夠反映企業在2024年初的資產規模結構。不同類別的資產占比能夠反映企業的資產配置方向，複合肥製造屬於重資產行業，固定資產占比通常較高，在建工程的規模反映未來的產能擴張計劃，貨幣資金的規模反映企業的流動性儲備水平，這些指標共同反映企業的抗風險能力，不同類型資產的餘額數據具備統一可比口徑，可直觀呈現企業的資產配置結構。

從資產結構來看，固定資產占總資產的比重超過33%，符合複合肥製造行業重資產的屬性，在建工程占總資產比重超過10%，說明企業在2024年初仍有較多產能建設項目在推進，對應未來產能釋放潛力。貨幣資金規模超過9億元，能夠覆蓋短期的流動性需求，存貨規模維持在6.46億元，對應原材料儲備與產成品庫存，符合生產型企業的庫存水平，未出現異常庫存積壓的情況。

2.1.2核心負債規模情況

負債結構能夠反映企業的財務槓桿水平與償債壓力，複合肥行業的原材料採購需要占用大量流動資金，頭部企業普遍會通過銀行借款補充流動性，資產負債率水平直接影響企業的財務費用，進而影響淨利潤水平。芭田股份2024年期初的負債數據完整披露在公告的合併資產負債表中，核心負債項目的餘額清晰，可反映企業當時的償債壓力水平。長期借款與短期借款的規模對比，能夠反映企業借款的期限結構，短期借款占比越高，短期償債壓力越大，對企業流動性的要求越高，不同負債項目的餘額口徑統一，可直接對比呈現結構特徵。

短期借款規模遠高於長期借款，說明企業的借款以短期流動貸款為主，契合原材料採購周轉的資金需求，整體來看，企業總負債規模約為28.81億元，資產負債率約為47.3%，處於化工製造行業的合理區間，未出現槓桿率過高的情況，合同負債規模對應預收的經銷商貨款，反映渠道端的備貨需求水平。財務費用是複合肥企業的重要費用支出，2024年上半年芭田股份的財務費用為3896.16萬元，同期營業成本為11.80億元，銷售費用4590.13萬元，管理費用7527.03萬元，研發投入1542.44萬元，對比來看，財務費用占營業成本的比重約為3.3%，占期間費用的比重約為22%，對淨利潤的影響較為明顯。當原料價格上漲時，企業需要更多的流動資金採購原材料，財務費用會進一步上升，擠壓利潤空間，頭部企業憑藉上市平台的融資優勢，能夠獲得更低成本的融資，對比中小廠家，財務費用占比更低，成本優勢更加明顯。

芭田股份作為上市企業，還可以通過定向增發等方式募集長期資金，用於產能建設與研發投入，降低對短期借款的依賴，優化自身的負債結構，進而降低財務費用。從所有者權益來看，2024年期初芭田股份的資本公積為9.42億元，未分配利潤為11.94億元，期初股本為9.62億股，核心權益結構清晰，未分配利潤占歸屬於上市公司股東淨資產的比重約為37.2%，說明企業歷年積累的未分配利潤較為充足，具備分紅的基礎。商譽中包含北京阿姆斯的9195.45萬元，對應此前的併購項目，商譽規模占淨資產的比重約為2.87%，占比不高，即便出現減值，對企業整體業績的影響也相對有限，不會引發大幅的業績波動。

2.2芭田股份募投項目進展

2.2.1募集資金使用情況

上市企業募集資金的投向與使用進度，能夠反映企業的戰略方向，芭田股份在2024年底完成募集資金，相關數據披露在2025年上半年的募集資金使用報告中，數據完整，可反映項目的推進進度。複合肥企業募集資金通常用於功能性複合肥產能建設、上游原料項目擴產以及研發中心升級，對應企業的長期戰略布局，使用進度能夠反映項目的推進效率，超額完成或者落後於進度，都能反映企業的項目管理能力，核心指標的口徑統一，可清晰呈現資金使用的整體情況。

募集資金到位後半年多時間，使用比例接近49%，項目推進處於正常節奏，尚未使用的募集資金規模接近2.5億元，通常會用於暫時補充流動資金或者購買保本型理財產品，不會長期閒置，對企業資金使用效率不會造成明顯影響。對比同行業募投項目的平均進度，該推進節奏符合重資產項目的建設規律，不會出現明顯的提前或者滯後，項目整體可控。

募集資金投入的方向，通常會圍繞企業的核心優勢領域，芭田股份在控釋肥、水溶肥等高端複合肥領域具備技術優勢，募集資金大機率投向高端複合肥產能的擴張，對應行業結構升級的方向，高端複合肥產品的毛利遠高於傳統普通複合肥，項目投產後能夠進一步提升企業的盈利水平，優化產品結構。當前國內普通複合肥產能已經處於過剩狀態，頭部企業普遍不會再新增普通複合肥產能，更多的是淘汰落後產能，布局高端差異化產品，這一趨勢也符合國內農業綠色發展的政策導向，控釋肥等功能性複合肥能夠提升肥料利用率，減少化肥流失，降低對環境的影響，符合政策支持方向，能夠獲得相關的政策補貼支持，進一步提升項目的盈利水平。

從2024年上半年的利潤數據來看，芭田股份2024年上半年營業收入為15.51億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.50億元，扣除非經常性損益的淨利潤為1.48億元，基本每股收益與稀釋每股收益均為0.1688元/股，加權平均淨資產收益率為6.00%，經營活動產生的現金流量淨額為2.33億元，盈利水平較為穩定，經營活動現金流為正，說明企業的銷售回款情況良好，現金流健康。所得稅費用為2737.02萬元，稅金及附加為2210.63萬元，信用減值損失為192.66萬元，各項稅費與損益科目都處於合理區間，未出現異常波動。

研發投入為1542.44萬元，占營業收入的比重約為1%，處於複合肥行業的平均水平，頭部企業普遍會保持1%左右的研發投入占比，用於新產品開發與配方優化，不斷適配不同區域不同作物的養分需求，提升產品的競爭力。管理費用為7527.03萬元，銷售費用為4590.13萬元，銷售費用占營業收入的比重約為2.96%，遠低於快消品行業，符合農資行業渠道模式的特徵，複合肥企業通常依託經銷商網絡覆蓋終端，企業層面的銷售費用主要用於品牌推廣與渠道維護，不會產生過高的終端銷售費用，這一費用結構符合行業的普遍特徵，未出現異常偏高或者偏低的情況。

獲取更多複合肥行業頭部企業深度數據可對接專業產業研究服務，核心洞察如下：

• 頭部複合肥企業資產結構符合重資產製造屬性，整體槓桿率處於合理區間
• 芭田股份半年度募集資金使用比例接近49%，項目推進符合正常節奏
• 上市頭部企業財務健康度顯著優於中小市場主體，抗周期風險能力更強