中國報告大廳網訊，天然氣管道運輸作為天然氣產業鏈中游核心環節，其產業布局直接影響國內天然氣供應的穩定性與運行效率，油氣體制改革推進以來，國內逐步形成國家主幹網、省級區域網、城市配網三級分層的產業布局，各環節定位清晰，其中省級管網企業承擔區域內天然氣轉輸、調配功能，是連接主幹網與終端用戶的核心樞紐，其經營狀況能夠反映國內中游管輸行業的整體運行特徵。

1.1.1 油氣體改落地影響

國內油氣體制改革的核心方向之一就是推進網運分開，放開競爭性環節，將原來捆綁在上游勘探開發、下游分銷環節的管道運輸業務剝離出來，實現獨立運營、第三方准入，這一改革從根本上改變了天然氣管道運輸行業的經營邏輯與盈利模式。改革完成前，多數省級管網企業依附於上游氣源企業或下游燃氣集團，輸氣價格與天然氣採購價格捆綁核算，盈利受到天然氣價格波動的直接影響，經營穩定性較差。改革完成後，國家發改委出台《天然氣管道運輸價格管理辦法》與《天然氣管道運輸定價成本監審辦法》，明確了管輸價格實行「准許成本加合理收益」的定價機制，政府監管部門每三年監審一次准許成本，按照8%左右的准許收益率核定單位管輸價格，企業盈利直接和核准的管網資產規模、輸氣量掛鉤，和上游天然氣價格脫鉤，盈利穩定性大幅提升。

這一機制下，管輸企業不需要承擔天然氣採購的價格風險，只需要按照核定價格提供運輸服務，收取管輸費，營收和利潤的波動主要來自輸氣量的變化，也就是終端需求的變化，而非價格波動。網運分開也推動了管網互聯互通，不同主體的氣源可以通過同一管網運輸，提高了管網利用效率，也為省級管網企業開拓新的用戶提供了空間，部分企業依託管網資源開展調峰、儲氣增值服務，進一步拓展了收入來源，但核心收入仍然來自基礎管輸服務，占比普遍超過九成，盈利結構相對單一，也進一步強化了盈利的穩定性。

1.2.1 用氣需求變動特徵

國內天然氣需求的增長主要源自雙碳目標下的清潔化能源轉型，近年來煤炭減量替代、工業燃料煤改氣、城市燃氣普及等因素推動國內天然氣消費量持續增長，年複合增長率維持在5%左右，帶動管道輸氣量同步增長。天然氣需求結構中，工業用戶占比最高，約為60%左右，城市燃氣居民與商業用戶占比約為30%，發電與化工用戶占比約10%，不同類型用戶的需求波動特徵存在明顯差異。工業用氣需求受宏觀經濟景氣度、製造業開工率影響較大，彈性相對較高，居民與商業用氣需求具有剛性，波動較小，發電用氣需求受電力負荷變化影響，季節性波動明顯。

2024年，國內宏觀經濟處於復甦階段，部分製造業行業開工率低於預期，高耗能行業用氣需求出現階段性收縮，帶動整體工業用氣需求增速放緩，部分區域甚至出現小幅下滑。與之相對，居民用氣因為人口規模穩定，冬季供暖需求正常釋放，維持了相對穩定的增長，對整體輸氣量形成支撐。受工業需求收縮影響，國內多數省級管網企業的輸售氣量增長出現階段性調整，部分企業輸氣量出現小幅下滑，這一變動符合需求結構的特徵，也和宏觀經濟的階段性走勢一致，不屬於長期趨勢性下滑。隨著國內天然氣產供儲銷體系建設不斷完善，進口LNG接收能力不斷提升，沿海地區管網轉輸進口LNG的需求持續增長，部分位於沿海省份的管網企業依託區位優勢，實現了進口氣輸氣量的增長，一定程度上抵消了工業需求下滑的影響，尚不明確這一增量能否在未來成為核心增長動力，仍有待觀察。

2.1.1 輸售氣量規模變動

輸售氣量是天然氣管道運輸企業的核心運營指標，因為管輸價格由政府核定，單位價格長期保持穩定，所以輸售氣量的變動直接決定企業的營收規模，兩者變動幅度基本一致，這是管輸行業區別於其他能源行業的核心特徵。對於省級管網企業而言，輸售氣量主要來自三部分，分別是長輸管網轉輸天然氣、省內自產氣轉輸、LNG接收站轉輸進口氣，不同來源的輸氣價格核定標準一致，都按照里程和輸氣量計算管輸費。2024年，樣本上市省級管網企業輸售氣量達到44.95億方，較上年出現小幅下滑，對應營收同比下降5%，兩者變動幅度完全匹配，符合單位管輸價格穩定的行業邏輯。

進一步拆解，輸售氣量下滑的主要原因是區域內工業用戶用氣需求下降，居民用氣增長不足以完全抵消工業需求收縮的影響，這和前文分析的需求變動特徵一致。輸售氣量的下滑幅度僅為個位數，遠低於部分周期性行業的波動幅度，也體現了管輸行業需求的相對剛性，即使宏觀經濟出現波動，輸氣量也不會出現大幅下滑。管網企業的輸氣能力設計留有一定冗餘，應對輸氣量波動的能力較強，不會因為小幅波動影響正常運營，反而在輸氣量回升的時候可以快速釋放產能，不需要大規模新增投資。換句話說，行業的產能彈性主要來自現有管網的冗餘容量，新增產能投資主要對應長期需求增長，短期需求波動不會帶來大規模的資本開支變化，這也進一步強化了企業盈利的穩定性。

2.2.1 核心指標趨勢變化

天然氣管道運輸屬於典型的重資產行業，前期管網建設需要大規模的資本投入，投資回收周期普遍超過二十年，對財務健康度、現金流穩定性的要求遠高於輕資產行業，核心財務指標的變動能夠反映企業的經營管理水平，也能夠體現行業整體的盈利特徵。結合上市企業披露的連續兩個完整會計年度的公開數據，將核心指標分為規模類與比率類兩個維度分別呈現，統一指標口徑，便於對比趨勢變化。

指標名稱	2023年	2024年	單位
營業收入	6104	5799	百萬元
歸母淨利潤	344	333	百萬元
毛利總額	-	684	百萬元
營業利潤	-	459	百萬元
利潤總額	-	461	百萬元
淨利潤	-	335	百萬元
經營性現金淨流量	-	608	百萬元
資產總計	-	7446	百萬元
負債合計	-	3554	百萬元
股東權益合計	-	3892	百萬元

指標名稱	2023年	2024年	單位
營業收入同比增長率	2.98	-5.00	%
歸母淨利潤同比增長率	33.17	-3.30	%
毛利率	-	11.79	%
淨利率	-	5.77	%
ROE（淨資產收益率）	11.31	10.08	%
資產負債率	-	47.73	%
市盈率（P/E）	12.01	12.42	倍
市淨率（P/B）	-	1.28	倍

營收下滑5%的背景下，歸母淨利潤僅下滑3.3%，盈利下滑幅度遠低於營收下滑幅度，體現了企業的成本管控能力，也符合重資產行業固定成本占比高、邊際成本低的特徵，輸氣量小幅下滑不會帶來成本同比例下滑，利潤下滑幅度自然低於營收。資產負債率不足48%，遠低於重資產行業平均水平，財務槓桿合理，償債壓力較小，經營性現金淨流量超過同期淨利潤，顯示業務變現能力較強，現金流質量較高，51.61%的分紅比例符合成熟公用事業行業的特徵，能夠為股東提供穩定的現金回報。

11.79%的毛利率、5.77%的淨利率完全符合政府核定準許收益的行業邏輯，准許收益率是基於管網總資產的收益率，扣掉財務費用、所得稅之後，淨利率維持在5%-6%區間，和數據完全吻合，不存在異常波動。ROE從2023年的11.31%回落至10.08%，變動幅度僅為1.23個百分點，屬於正常的小幅波動，符合行業盈利穩定的特徵，沒有出現大起大落。市盈率維持在12倍左右，市淨率1.28倍，反映資本市場對於該類穩定盈利、高分紅的公用事業資產的估值水平，這類資產因為盈利穩定、分紅穩定，通常被視為防禦性品種，估值波動較小，不會出現大幅溢價或折價。2024年經營性現金淨流量同比增長22.78%，遠高於營收和利潤的增速，這背後可能是企業應收款周轉速度提升，現金流管控能力加強，不排除個別年份非經常性現金流流入的影響，這一趨勢能否延續仍有待觀察。資產總計達到7446百萬元，負債合計3554百萬元，股東權益合計3892百萬元，三者邏輯完全自洽，資產負債率計算結果和披露數據一致，不存在矛盾。

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核心洞察

1. 天然氣管道運輸行業盈利穩定性強，受上游天然氣價格波動影響小，業績波動主要來自終端需求變化
2. 頭部省級管網企業財務結構穩健，資產負債率處於合理區間，現金流充裕，分紅比例穩定
3. 短期需求階段性調整不會改變行業長期增長趨勢，清潔化轉型仍將推動用氣需求穩步增長