行業龍頭

    山推股份是我國生產、銷售推土機及工程機械零部件的龍頭企業。公司主要產品有各種型號推土機、各種配件(履帶鏈軌總成、變速箱、液力變矩器等)、壓路機和路面機械等。

    公司是目前國內推土機行業中生產規模最大、產品種類最全的企業。公司在國內推土機市場占有絕對優勢，市場占有率超過50%，其推土機出口數量占我國出口總量的65%以上。在中國推土機行業內多年保持了「銷售收入、銷售台量、市場占有率、出口創匯、利潤」五個第一的優勢。

    公司主導產品除了推土機整機之外，還有履帶式工程機械配件。目前公司的配件業務約占公司收入比重的35%左右，未來仍將大致維持這一比例。配件業務的毛利率維持在18%-20%，略低於推土機25%左右的毛利率水平。目前山推的零部件業務主要由：履帶總成（包括四輪一帶）、液力變矩器、變速箱和四輪（支重輪、托帶輪、驅動輪、引導輪）構成。

    山推推土機整機的競爭優勢正是來自於其零部件的優異性能，完備的零部件配套能力正是山推的競爭優勢，山推推土機的大部分零件由山推自己生產。除了變速箱、液力變矩器、履帶總成之外，山推也通過控股或參股子公司生產:鑄鋼件、結構件、駕駛室、液壓件等其他零配件。公司擁有整套關鍵工藝裝備和檢測設備，目前，公司履帶鏈軌、液力變矩器、四輪等配件技術已達到或接近國際先進水平。正因為此，公司420馬力及以下推土機產品的技術總體已達到國際先進水平。

    履帶總成為國內一流

    公司在引進消化吸收日本小松、美國卡特彼勒等國外先進技術基礎上，經過多年積累，建立了完善的產品開發體系，建立了國內品種最全、規模最大的工程機械履帶底盤製造的專業化工廠，產品成為國內履帶式工程機械廠家的首選，產品已經為柳工、山河、三一等公司配套，並批量出口到世界許多國家。

    公司履帶鏈軌總成產品有：乾式、密封式、潤滑式三大系列13種節距、100餘種規格型號，可為國內外各種履帶式工程機械配套，市場占有率從2001年的11%發展到2006年的14%，市場占有率逐年上升。

    2008年生產履帶鏈軌總成30,075台套，銷售28,563台套，生產鏈軌節鍛件606萬件，銷售594萬件，履帶底盤配件共實現銷售收入94,894萬元。通過配股募集資金，公司將履帶總成的生產能力從原先的2萬套/年擴大為3.35萬台/年。履帶總成的銷量將隨著公司產能的擴大而有所增加。

    履帶底盤作為履帶式工程機械的重要部件，主要用於液壓挖掘機、推土機、履帶起重機、攤鋪機、銑刨機的配套和維修。粗略估算2010年，國內履帶式工程機械市場需求將達到91,050台，相應的對履帶鏈軌總成產品的配套需求為91,050台套。另外，履帶鏈軌總成產品作為履帶式工程機械的易損件，截至2006年末，中國主要工程機械保有量約為188-205萬台，其中液壓挖掘機約為35.8-38.8萬台，100馬力以上推土機約為5-5.5萬台。按推土機使用1－2年後更換一次履帶、挖掘機使用4-5年後更換一次履帶計算，每年推土機、挖掘機維修配套的履帶鏈軌總成需求量約為10萬台套。綜上分析，到2010年僅國內市場對履帶鏈軌總成的需求就將達到近20萬台套。

    公司履帶鏈軌總成產品國內的主要競爭對手為亞實履帶（天津）有限公司，該公司2006年產能為7,000台套，與其相比，公司產品具有較強的規模優勢、技術優勢和品牌優勢。

    其他零部件

    山推控股54%的歐亞陀公司負責生產履帶總成所需要四輪及漲緊裝置。目前銷售規模在5億元左右。除了為自產推土機履帶總成之外，歐亞陀也為小松山推挖掘機產品提供配套。

    此外山推控股60％的結構件公司銷售收入為6億元左右，主要給小松山推的挖掘機配套，此外有一部分出口業務，為國外工程機械廠商提供配套結構件。

    山推推土機變速箱和液力變矩器等關鍵零部件則由公司自己生產。目前液力變矩器的銷售規模在2億元左右，變速箱的銷售規模在1億元左右。這些零部件主要用於推土機整機配套以及產品的維修更新。

    可圈可點的小松山推

    公司持有小松山推30%的股權，05-07年對小松山推的投資收益保持了增長的勢頭，目前這部分股權的投資收益大約占公司利潤總額的20%-25%，占比在逐步減少。

    小松山推是國內挖掘機行業龍頭，小松中國在國內有兩個挖掘機生產基地：小松山推與常州小松，多數小松挖掘機由小松山推生產。小松品牌在國內市場占有率長期維持在15%左右，小松中國歷來的銷量增速與整個國內挖掘機行業增速高度一致。

    我們假設小松山推的銷量數據與小松中國大致一致，短期來看小松中國和小松山推的增速將大致與國內挖掘機行業保持一致。我們預計挖掘機行業09年銷量同比增長幅度在10%以內，小松山推09年的銷量增速接近這一在增速。由於原材料價格的下跌，產品毛利率水平將有所提升。08年小松山推的淨利潤率為7.6%，較07年下降了2.2個百分點，我們預計09年小松山推的淨利潤率將提升1-2個百分點。

    由於內資挖掘機品牌的崛起，長期看小松山推的增速可能會略低於挖掘機行業的增速。

    除了小松山推的投資收益之外，公司還為小松山推代理銷售挖掘機產品。公司通過間接控股的公司：湖南湘松工程機械有限公司，福建小松工程機械有限公司和廣東粵松工程機械有限公司等公司在國內特定區域銷售小松挖掘機（體現在主營業務收入中挖掘機一欄）。挖掘機銷售毛利率一般在6%左右。這一業務的增速與小松中國挖掘機的銷售增速大致相同。

    中報業績值得期待

    一季度公司的毛利率僅為13.93%，與08年四季度毛利率相當，較08年下降了4個百分點，一方面是由於低毛利率推土機銷量增多，另一方面是因為一季度仍有部分高價原材料。

    公司生產所需的主要原材料為各種規格的鋼材，同時公司需要採購發動機及附件、駕駛室總成、油箱、機罩、蓋板等外購配套件，2006年公司主要產品推土機整機的製造成本中原材料成本所占比例為10.88%，外購配套件成本所占比例為31.50%。假設鋼材價格上漲10%，外購配套件成本隨之上漲一半即5%，則推土機產品的毛利率將下降約2個百分點。鋼材和鑄件價格從08年三季度以來價格下跌了大約40%,毛利率在二、三季度理應有所回升。

    08年三季度末公司尚有高價存貨12.5億元。公司08年四季度和09年一季度的銷售額為13.4億和15.6億，高價存貨應該在一季度消耗完畢，一季度應是公司09年毛利率的最低點。

    由於二季度是工程機械傳統銷售旺季，二季度推土機等業務收入將較一季度明顯提高。此外二季度小松山推的投資收益也將較一季度出現明顯增長。

    由於毛利率和銷售收入的提升，我們認為公司的業績將逐季轉好，二季度公司的業績將較一季度大幅提升，二季度業績值得期待。