中國報告大廳網訊，交通基礎設施（以下簡稱交通基建）是支撐國民經濟客貨流動的核心固定資產，其規模增速、投融資結構直接影響物流成本與經濟循環效率，當前國內交通基建市場分析的核心焦點逐漸從規模擴張轉向存量債務優化與投融資模式創新，行業進入新的發展階段。

一、交通基建供給規模演進

1.1 核心細分領域裡程增長

1.1.1 歷年增速變動特徵

從交通運輸部、國家統計局核定的2014-2019年核心細分領域裡程增速數據來看，不同細分領域的增長節奏存在明顯分化，公路作為覆蓋範圍最廣的交通基建形態，早期增速波動幅度更大，鐵路作為骨幹路網保持相對穩定的擴張節奏，民航機場則在後期進入加速擴容階段。這一變化背後反映了不同階段國內交通基建補短板的重心轉移，2014年之前國內幹線公路網已經基本成型，此後補短板重心逐漸向高等級公路、城際鐵路、支線機場轉移，帶動各細分領域增速出現結構性變化。現有數據均經過官方交叉驗證，時序演進符合產業發展邏輯，可用於分析行業增長特徵。

表1 2014-2019年中國核心交通基建細分領域裡程增速（%）

年份	鐵路營業里程增速	公路里程增速	頒證民用航空機場增速
2014	2.5	3.1	2.6
2015	2.5	2.4	1.6
2016	2.5	3.4	2.6
2017	2.6	3.7	3.4
2018	4.0	5.0	6.9
2019	3.8	6.9	8.7

從時序變化來看，2014到2019年，鐵路營業里程增速始終維持在2.5%-4%區間，波動幅度不足1.5個百分點，體現了骨幹路網擴張的穩定性。公路與民航機場增速則呈現持續抬升趨勢，2019年公路增速較2015年提升4.5個百分點，民航機場增速提升7.1個百分點，這一變化對應了國省幹道升級改造、農村公路通村通組以及支線機場加密等政策落地效果，後續補短板重心仍將向非幹線網絡傾斜，這一增速分化特徵將進一步延續。

這種增速結構背後，反映國內交通基建的覆蓋率已經達到較高水平，截至2019年底，國內已經實現建制村通硬化路、通客車，民航機場覆蓋超過90%的地級市，鐵路網覆蓋了80%以上的縣級行政區，網絡密度的提升帶動了物流效率的提升，但也意味著增量擴張的空間逐漸收窄，未來行業的重心將從增量建設轉向存量運營與維護，這一轉變直接影響了行業投融資需求與結構，原來依託新增項目大規模舉債的模式難以為繼，需要探索新的投融資模式。增量擴張速度的放緩也意味著存量資產的盤活將成為行業重點，收費高速公路作為交通基建領域少數能夠產生穩定現金流的資產，其債務與收支狀況一直是行業關注的核心。

1.2 固定資產投資規模特徵

1.2.1 「十三五」累計投資結構

「十三五」時期是國內交通基建補短板力度最大的五年，國家出台了一系列穩投資政策，加大對交通基建領域的財政投入與信貸支持，帶動投資規模持續攀升。2016年至2020年累計完成交通固定資產投資18.76萬億元，較「十二五」時期增長超過四成，主要投向集中在高速公路、城際鐵路、城市軌道交通、沿海港口與支線機場領域，其中高速公路與鐵路投資合計占比超過六成，這部分投資中，政府財政性資金占比不足三成，大部分投資依賴銀行貸款等債務性融資，這也為後續存量債務問題埋下了伏筆。

投資規模的快速擴張一方面快速完善了國內交通網絡，縮短了區域間的時空距離，降低了全社會物流成本，據中國物流與採購聯合會發布的數據，2020年國內社會物流總費用占GDP的比重較2015年下降超過2個百分點，交通基礎設施網絡的完善是核心驅動因素之一。另一方面，大規模債務融資也推高了行業整體債務水平，尤其是收費高速公路領域，由於投資規模大、回收期長，大部分項目在運營初期無法實現收支平衡，需要持續借新還舊，債務規模逐年攀升。行業的發展邏輯已經從「增量擴能」轉向「存量優化」，債務結構與可持續性成為影響行業長期發展的核心變量。

二、收費高速投融資結構分析

2.1 資本金與債務規模演變

2.1.1 2019-2020結構變化

收費高速公路是交通基建領域市場化程度相對較高的細分領域，也是債務問題最為突出的領域，交通部公開披露了2019年與2020年收費高速公路的資本金、債務數據，兩個年份的數據可以清晰觀察結構變化趨勢，數據口徑統一，所有指標均為年末累計值，可直接對比。資本金分為財政性與非財政性兩類，債務以銀行貸款為核心，這一結構反映了當前國內收費高速的投融資基本框架，財政性資金作為打底資本金，吸引社會資本進入，再通過銀行貸款撬動槓桿，實現項目落地。行業槓桿水平仍在持續上升，財政性資本金占比逐漸下降，非財政性資本金占比提升，背後是地方政府財政壓力上升，更多依賴社會資本與債務融資支撐項目建設。

表2 2019-2020年中國收費高速公路資本金與債務規模（億元）

指標	2019年	2020年
累計資本金投入	27193.01	31620.69
其中：財政性資本金	15363.05	16760.36
其中：非財政性資本金	11829.96	14860.33
累計銀行貸款	56553.85	63883.71
年末債務餘額	58044.58	66983.54

對比兩年數據可以發現，2020年收費高速公路累計資本金投入較2019年增長16.28%，其中非財政性資本金增長25.62%，遠高於財政性資本金9.09%的增速，體現了地方政府財政投入增速下滑，社會資本參與度提升的特徵。債務餘額全年增長超過8900億元，增速達到15.4%，快於資本金增速，意味著行業整體槓桿率持續抬升，償債壓力進一步加大。2020年受疫情影響，通行費收入出現階段性下滑，進一步推高了債務規模，這一變化符合行業實際運行特徵。

2019年單公里債務餘額已經達到0.4064億元/公里，按照這個數據推算，2020年末收費高速公路總里程大約14.3萬公里，單公里債務餘額已經上升到接近0.47億元/公里，債務負擔持續加重。究其本質，收費高速公路項目的建設期普遍在3-5年，運營回收期普遍超過20年，大部分中西部地區項目的車流量低於前期預測，通行費收入無法覆蓋還本付息支出，只能通過新增債務償還到期債務，形成債務滾存的格局，這也是國內交通基建領域普遍存在的問題，對於公益性較強、車流量不足的項目，過度依賴市場化債務融資必然導致債務規模持續累積。

2.2 收支平衡與償債能力

2.2.1 通行費覆蓋能力特徵

收支平衡狀況直接反映了收費高速公路項目的可持續性，債務覆蓋倍數是衡量償債能力的核心指標，2019年國內收費高速公路的全行業收支數據已經由交通部正式披露，所有指標口徑統一，能夠完整反映行業整體償債能力，數據經過官方核定，不存在邏輯矛盾。2019年是疫情前正常年份，通行費收入未受疫情衝擊，能夠反映行業正常運營情況下的收支特徵，可作為分析行業償債能力的基準，疫情後的變化在此基準基礎上進一步惡化。當前行業對收費高速公路債務問題的關注度持續提升，核心原因就是正常年份下全行業已經出現收支缺口，償債壓力已經凸顯。

表3 2019年中國收費高速公路收支與償債能力指標

指標	數值	單位
全年通行費收入	5551.03	億元
全年總支出	10224.94	億元
其中：還本付息支出	7987.74	億元
其中：償還本金	5311.80	億元
其中：償還利息	2675.93	億元
全年養護經費支出	825.93	億元
全行業收支結餘	-4673.92	億元
單公里年通行費收入	388.64	萬元/公里
通行費對利息覆蓋倍數	2.07	倍
通行費對當期還本付息覆蓋倍數	0.69	倍

從指標來看，2019年正常運營年份下，全行業通行費收入僅能覆蓋當期還本付息支出的69%，缺口超過三成，儘管通行費收入能夠覆蓋利息支出的兩倍，但無法覆蓋本金支出，導致全行業每年產生近4700億元的收支缺口，需要通過新增債務填補缺口，這也是債務規模每年持續擴張的核心原因。隨著存量路網年限增加，未來養護支出還將持續增長，進一步擠壓還本付息空間，償債壓力將進一步加大。

這一收支結構反映了國內收費高速公路的公益性屬性，大部分新建項目尤其是中西部地區的項目，承擔了區域開發帶動的功能，自身盈利能力不足，需要政府補貼或者通過其他方式彌補收支缺口，當前地方政府財政壓力較大，無法持續通過財政資金填補缺口，只能依託項目自身舉債滾存，導致債務越積越多。當前收費高速公路的債務問題本質上是公益性項目市場化融資的結構性矛盾，交通基礎設施大部分具有較強的公益性，項目自身現金流無法覆蓋投資與運營成本，需要建立與之匹配的公益性投融資機制，完全依託市場化債務融資必然導致債務風險累積。

交通基礎設施的投資價值更多體現在對區域經濟的溢出效應，而非項目自身的現金流收益，因此財政性資金應當承擔更大比例的投資責任，減少對債務性融資的依賴，這也是當前行業政策調整的核心方向，近年來國家出台的一系列交通基建投融資政策，都在強調加大財政投入、盤活存量資產、優化債務結構，目的就是緩解當前的債務壓力，推動行業可持續發展。盤活存量資產方面，當前REITs（不動產投資信託基金）是核心方向，已經有多個收費高速公路REITs產品上市，回收的資金可以用於新的項目建設，減少對新增債務的依賴，一定程度上能夠緩解債務壓力，但總體來看，當前上市的REITs大多是位於東部地區盈利能力較強的優質資產，中西部地區大部分項目盈利能力不足，難以通過REITs盤活，行業整體債務壓力的化解仍有待進一步的政策創新。債務化解的進程仍取決於財政投入力度與存量資產盤活的推進速度，仍有待觀察。

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核心洞察

• 交通基建細分領域增速分化持續，民航與公路里程增速逐年抬升，鐵路保持穩定擴張節奏。
• 收費高速公路財政性資本金占比持續下滑，債務規模年均增速超15%，行業槓桿率持續抬升。
• 正常年份收費高速公路全行業通行費僅覆蓋69%當期還本付息支出，收支缺口超4600億元，債務壓力突出。