中國報告大廳網訊，被動元件作為電子電路的核心基礎元器件，廣泛應用於各類電子設備中，國內被動元件行業近年來在進口替代和下游需求升級的驅動下，發展趨勢逐步向頭部集中，頭部本土廠商的成長速度明顯快於行業平均水平。電感作為被動元件的核心細分品類，國內本土廠商已經實現了技術突破，頭部企業逐步切入高端供應鏈，經營表現持續向好。

一、被動元件頭部企業經營現狀

1.1 年度財務盈利分析

1.1.1 全年核心盈利表現

被動元件行業中，電感領域國內頭部廠商順絡電子的經營數據，能夠反映國內本土被動元件廠商的成長狀態。順絡電子主營片式電感、繞線電感等產品，下游覆蓋汽車電子、消費電子、通信等多個核心領域，其盈利變動能夠直觀體現下游需求變化對本土頭部廠商的影響。現有數據覆蓋順絡電子2023-2024年完整年度的核心盈利指標，所有數據均來自上市公司年報與券商研究，口徑統一，可對比性強。

表1 順絡電子2023-2024年全年核心盈利指標

指標	2023年	2024年
營業收入（億元）	50.40	58.97
營業收入同比增速（%）	18.90	16.99
歸母淨利潤（億元）	6.41	8.32
歸母淨利潤同比增速（%）	47.90	29.91
毛利率（%）	35.30	-
淨利率（%）	12.70	-

對比兩年數據可以發現，順絡電子營收維持雙位數增長，淨利潤增速雖較2023年有所回落，但仍高於營收增速，說明企業成本控制能力持續釋放，規模效應逐步顯現。淨利率維持在12%以上的水平，在被動元件行業屬於較高水平，反映企業產品結構偏向高端領域，附加值高於行業平均水平。

順絡電子的淨利潤增速高於營收增速，這背後和產品結構調整直接相關。過去幾年國內被動元件廠商逐步切入汽車電子領域，汽車電子用被動元件的毛利率普遍比消費電子高5-10個百分點，順絡電子作為國內電感龍頭，早早布局車規級電感，早早通過主流整車廠商的認證，進入核心供應鏈體系，所以淨利率能夠維持高位。2024年營收增速小幅回落，主要和2023年消費電子需求復甦帶來的高基數有關，2023年消費電子領域需求回暖，帶動順絡電子營收增長接近19%，2024年消費電子需求進入平穩期，增長自然回落，而汽車電子領域的增長仍在持續，對沖了消費電子的平穩需求，所以整體營收仍維持17%左右的增長，符合行業整體表現。歸母淨利潤增速仍接近30%，遠高於營收增速，說明企業內部降本增效的成果持續體現，規模擴張帶來的單位製造費用下降，逐步轉化為利潤增量。這也反映國內被動元件頭部廠商已經脫離單純的規模擴張階段，進入利潤釋放的周期，發展質量逐步提升。本土廠商的技術升級已經完成從量變到質變的過程，產品競爭力已經能夠匹配高端領域的需求，開始分享高端領域的利潤紅利。

1.2 資產負債結構分析

1.2.1 核心資產結構特徵

資產結構能夠反映企業的擴張階段，被動元件屬於重資產行業，產線建設需要大量固定資產投入，尤其是片式電感、高功率電感的產線，設備投入占比高，所以頭部企業的資產結構中固定資產占比普遍較高。順絡電子近年來持續擴產，布局車規級電感產能，其資產結構的變化能夠反映國內頭部被動元件廠商的擴張節奏。現有數據提供了順絡電子2023年末的核心資產數據，口徑統一，可用於分析其資產結構特徵。

表2 順絡電子2023年末核心資產結構（單位：億元）

資產類別	數值
流動資產	46.45
現金	7.79
應收票據及應收帳款	20.24
存貨	8.65
非流動資產	79.23
長期投資	2.03
固定資產	56.90

從資產規模來看，順絡電子非流動資產占比超過六成，其中固定資產占總資產的比例超過45%，符合被動元件行業重資產的特徵。應收帳款占流動資產的比例超過四成，反映電子行業應收帳款占比偏高的行業特性，和下遊客戶的帳期結算規則一致。存貨規模不足9億元，對應全年50億元以上的營收，存貨周轉效率處於行業較好水平。

重資產屬性意味著被動元件行業的進入壁壘較高，新進入者需要承擔大量的固定資產折舊壓力，而頭部企業已經完成了前期的產能布局，能夠通過規模效應攤薄折舊，獲得明顯的成本優勢。順絡電子固定資產規模超過56億元，對應2024年超過58億元的年營收，固定資產周轉率超過1次，在重資產的電子元器件行業屬於較好水平，說明產能利用率處於合理區間，沒有出現嚴重的產能閒置問題。應收帳款規模超過20億元，占流動資產的43%左右，這和下游汽車電子、消費電子客戶的結算周期有關，汽車電子領域核心客戶的帳期普遍在3-6個月，屬於行業正常情況，不會對企業現金流造成過大壓力。現金儲備接近7.8億元，足以覆蓋短期負債的償還需求，流動性安全邊際充足，擴張過程中的財務風險可控。存貨規模8.65億元，對應2023年32.59億元的營業成本，存貨周轉天數大概在95天左右，符合電子元器件行業的平均周轉水平，說明企業沒有出現大規模的存貨積壓，對下游需求的預判較為準確，供應鏈管理能力處於行業前列。進一步拆解，固定資產占比高意味著企業未來的折舊壓力已經基本鎖定，若下游需求持續增長，新增產能釋放後，營收增長帶來的邊際利潤會更高，因為大部分折舊已經計入既有成本，新增產出的邊際成本主要是原材料和人工，利潤彈性較大。不排除未來隨著汽車電子需求的持續增長，順絡電子的利潤增速會進一步提升，前期產能擴張的紅利會逐步釋放，給企業帶來持續的利潤增量。

二、被動元件行業競爭發展趨勢

2.1 下游需求結構演變

2.1.1 汽車電子需求拉動效應

被動元件是汽車電子系統的核心基礎元器件，每輛新能源汽車用到的被動元件數量大約是傳統燃油車的2-3倍，隨著新能源汽車滲透率的持續提升，全球汽車領域對被動元件的需求持續增長。國內被動元件廠商過去主要以消費電子領域為主，產品集中在中低端市場，利潤率較低，近年來隨著技術水平的提升，逐步切入車規級供應鏈。車規級產品的認證周期長，進入供應鏈後粘性高，毛利率也比消費電子領域高出5-10個百分點，所以頭部廠商紛紛加大車規級產品的布局，調整自身的產品結構，向高端領域延伸。順絡電子作為國內電感龍頭，已經進入多家主流新能源汽車廠商的核心供應鏈，車規級電感的營收占比已經提升到三成以上，成為拉動企業營收和利潤增長的核心動力，這一結構變化也在其盈利數據中得到驗證。

汽車電子領域的需求增長具有較強的持續性，新能源汽車的智能化升級，帶動更多電子控制系統的搭載，每輛車用到的電感、電容、電阻數量持續提升，自動駕駛等級越高，需要的傳感器數量越多，對應的被動元件用量也越大，比如L3級自動駕駛的被動元件用量比L2級高出近一倍。這意味著，未來幾年汽車電子領域仍將是國內被動元件頭部廠商的核心增長極，頭部廠商憑藉已經拿到的車規級認證和供應鏈席位，會持續獲得增量訂單，支撐營收和利潤的持續增長。與之形成對照的是，消費電子領域的需求已經進入平穩增長階段，消費者換機周期延長到30個月以上，對被動元件的需求增長較為有限，難以支撐頭部廠商的長期增長，所以頭部廠商紛紛調整產品結構，加大汽車電子領域的投入，逐步降低對消費電子領域的依賴，對沖消費電子需求波動帶來的影響。從順絡電子的盈利數據也能看出，產品結構調整帶來的利潤提升已經逐步顯現，淨利潤增速持續高於營收增速，就是高端產品占比提升、產品平均附加值提升帶來的直接結果。

進一步拆解，海外被動元件巨頭比如村田、TDK等，雖然在高端被動元件領域仍有技術優勢，但國內廠商在成本、交付速度上具有明顯優勢，隨著國內廠商技術水平的提升，逐步實現車規級產品的進口替代，這一過程仍在持續，國內頭部廠商的市場份額會逐步提升。車規級被動元件的認證周期通常需要1-2年，認證完成後，整車廠商不會輕易更換供應商，所以先進入供應鏈的廠商會獲得長期穩定的訂單，後進入者的市場壁壘會越來越高，行業頭部效應會越來越明顯。進口替代的邏輯在車規級被動元件領域比消費電子領域更強，因為供應鏈粘性更高，利潤空間更大，頭部廠商能夠獲得持續的超額收益，行業格局會逐步向頭部集中，中小廠商難以切入高端市場，生存空間會逐步被壓縮。

2.2 頭部企業成長路徑

2.2.1 產能擴張邏輯研判

順絡電子近年來持續擴產，主要擴張的方向就是車規級電感產能，這一擴張邏輯是基於下游汽車電子需求的持續增長，以及車規級市場的進口替代空間。國內車規級電感市場，過去主要被海外廠商占據，國內廠商的整體份額不足三成，未來進口替代的空間仍然較大，所以頭部廠商提前布局產能，能夠滿足未來幾年的訂單需求，把握住進口替代的紅利。被動元件行業的產能擴張需要提前1-2年布局，因為設備採購、安裝、調試，以及新產品的車規認證都需要時間，所以頭部廠商都會提前規劃產能，應對未來的需求增長，不會等到訂單落地再啟動擴產，那樣會錯過市場機遇。順絡電子的固定資產中，大部分都是近年來新增的產線，主要用於生產車規級高功率電感，這些產能逐步釋放後，會帶動營收的持續增長，支撐企業未來幾年的發展。

從資產結構來看，順絡電子現金儲備充足，擴張過程中的財務風險可控，沒有出現過度負債擴張的情況，產能擴張節奏和市場需求的增長節奏匹配，沒有出現大規模超前擴產導致的產能閒置。回歸產業邏輯，國內被動元件行業的競爭，已經從過去的價格競爭轉向技術和產能的綜合競爭，頭部廠商憑藉資金、技術、客戶資源的優勢，不斷擴張產能，擠壓中小廠商和海外廠商的市場空間，行業集中度會逐步提升，頭部廠商的份額會持續增長。中小廠商沒有資金實力投入大規模的高端產線建設，也難以通過車規級產品的嚴格認證，所以會逐步退出中高端市場，將市場份額讓給頭部廠商，行業整合的速度會逐步加快。順絡電子作為國內電感領域的龍頭，已經形成了品牌、技術、產能、客戶服務的綜合優勢，未來市場份額會進一步提升，成長空間會持續打開。

這意味著，頭部企業的產能擴張不僅是為了滿足新增的市場需求，也是為了替代存量市場的海外份額和中小廠商份額，成長空間比單純的需求增量更大，能夠支撐企業更長時間的增長。尚不明確未來行業是否會出現大規模價格戰，因為車規級產品的毛利率較高，頭部廠商有足夠的利潤空間維持正常的競爭節奏，產品價格大幅下降的可能性較低，頭部廠商的利潤水平能夠維持在當前區間，不會出現利潤大幅縮水的情況。仍有待觀察新能源汽車銷量增長速度是否會出現短期波動，若新能源汽車銷量增速階段性放緩，可能會對頭部廠商的產能利用率造成一定影響，但從長期來看，進口替代的空間仍然較大，能夠對沖需求增長放緩帶來的影響，頭部廠商的長期成長邏輯沒有發生變化。

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核心洞察：
1. 國內被動元件頭部廠商淨利潤增速持續高於營收增速，產品結構升級效果顯現；
2. 頭部企業資產結構符合重資產行業特徵，產能擴張節奏匹配下游需求增長；
3. 汽車電子進口替代空間大，是未來頭部廠商核心增長極。