中國報告大廳網訊，醬滷肉製品作為熟肉製品賽道的核心細分品類，依託冷鏈物流的普及和即時零售渠道的擴張，近年保持穩定的供給擴容，頭部品牌的連鎖化擴張路徑成為醬滷肉製品領域投資分析的核心觀察樣本。

1.1.1 煌上煌營收利潤變動

醬滷肉製品行業受消費場景季節性波動影響顯著，節日消費集中在上半年，傳統節日假期帶動滷味禮盒消費增長，夏季戶外消費、夜宵場景拉動滷味零食需求提升，秋冬及年末受消費淡季和原材料備貨周期影響，線下門店動銷率通常出現回落，營收規模隨之下降。煌上煌作為國內醬滷肉製品賽道較早掛牌上市的頭部企業，其分季度營收變動能夠反映國內醬滷肉製品行業的普遍季節性特徵，同時企業2023至2024年的年度業績變動也能夠體現行業整體近年面臨的線下消費復甦乏力壓力。從已披露的年報數據看，煌上煌的營收和利潤變動呈現明顯的季度分化，同時年度層面也出現了同比下滑的態勢。

表1 2024年煌上煌分季度營業收入（單位：萬元）

季度區間	營業收入（萬元）
1-3月	45751.22
4-6月	60284.95
7-9月	39200.05
10-12月	28692.91

二季度營收達到全年峰值，四季度回落至全年最低水平，完全匹配行業季節性波動規律。全年營收同比下滑9.44%，淨利潤下滑幅度超過40%，四季度歸屬於上市公司股東的淨利潤為負，進一步放大了全年業績的波動幅度，這種季節性特徵對企業的現金流管理能力提出了更高要求。

全年層面，煌上煌2024年實現營業收入173929.13萬元，較2023年的192054.91萬元同比下滑9.44%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為4032.99萬元，較2023年的7058.55萬元同比下滑42.86%，扣除非經常性損益的淨利潤為4070.32萬元，經營活動產生的現金流量淨額為21911.46萬元，基本每股收益與稀釋每股收益均為0.072元/股，加權平均淨資產收益率為1.47%。截至2024年末，企業資產總計為328235.36萬元，歸屬於上市公司股東的淨資產為275402.30萬元。

從數據層面觀察，淨利潤的下滑幅度遠高於營收下滑幅度，這背後可能是期間費用上漲以及年末資產減值等因素的影響，不排除線下門店租金、人工成本上漲擠壓利潤空間的可能。醬鹵肉製品行業屬於勞動密集型行業，門店運營需要大量一線服務人員，近年人力成本的持續上漲對中小品牌和頭部品牌都形成了不同程度的壓力，頭部品牌憑藉規模效應能夠部分分攤成本，但仍無法完全抵消成本上漲帶來的影響。進一步拆解，醬滷肉製品的產品定價受消費認知限制，難以通過大幅提價轉移成本壓力，一旦上游原材料價格出現波動，或者下游渠道費用上漲，利潤端就會出現明顯的波動，這也是醬滷肉製品行業普遍存在的盈利特徵。

1.2.1 門店規模與區域覆蓋

連鎖化是醬滷肉製品行業頭部企業的核心擴張路徑，不同的門店模式對應不同的風險收益結構，直營門店能夠保證品牌標準化運營，管控力更強，但前期投入大，回報周期長；加盟模式能夠快速擴張網絡，分攤前期投入，但管控難度相對更高，容易出現品控問題影響品牌口碑。煌上煌的門店擴張以特許加盟為核心，直營門店作為品牌標杆布局核心商圈，這種模式符合醬滷肉製品行業的連鎖擴張規律，也能夠反映頭部企業的渠道布局策略。

表2 2024年末煌上煌門店結構（單位：家）

門店類型	數量
直營門店	241
特許加盟	3419
總計	3660

加盟門店占比超過93%，符合企業輕資產擴張的戰略定位，總門店數量突破3600家，覆蓋全國28個省份，說明煌上煌已經完成了全國性的渠道網絡布局框架，從區域品牌走向全國性品牌。跨區域運營的品控管理、供應鏈配送能力仍然是待驗證的核心能力，不同區域消費者口味偏好差異較大，全國統一供應鏈體系下如何適配區域口味需求，仍是頭部企業需要解決的問題。

醬滷肉製品行業的區域屬性較強，不同區域的消費者對滷味的口味、產品類型偏好差異明顯，北方偏好醬香濃郁的醬牛肉，南方偏好鮮辣的滷鴨爪、滷鴨脖，華東地區對甜口滷製品接受度更高，西南地區偏好麻辣風味。煌上煌起源於江西，核心優勢區域原本集中在華南華東地區，隨著全國擴張推進，已經覆蓋了大部分省份，但其門店密度仍然呈現核心區域高、新進入區域低的特徵，新區域市場的消費者教育仍然需要較長時間的投入，這也會影響擴張階段的盈利水平。從投資角度看，連鎖擴張的核心指標是單店營收和單店盈利，單店盈利達到盈虧平衡點之後，擴張才能夠帶動利潤增長，若新開門店單店盈利長期低於預期，就會攤薄整體利潤，這也是近年不少醬滷肉製品頭部企業擴張後利潤下滑的核心原因之一。門店數量的擴張只是第一步，單店盈利水平的提升才是連鎖品牌長期投資價值的核心支撐，目前煌上煌的新開門店仍處於培育期，單店盈利水平尚未達到穩定狀態，對整體業績的貢獻仍有待觀察。

2.1.1 跨區域產能項目進度

醬滷肉製品的保鮮期較短，需要就近布局生產加工中心，降低冷鏈物流成本，保證產品新鮮度，因此頭部企業跨區域擴張的同時，需要配套建設區域生產加工中心，匹配門店網絡的擴張需求。煌上煌2023年完成向特定對象發行股票，募集資金淨額為44153.58萬元，用於投資建設浙江和海南區域生產加工項目，完善華東、華南區域的產能布局，匹配當地門店擴張的需求，項目投入進度能夠反映企業跨區域擴張的落地節奏。

表3 2024年末煌上煌醬鹵項目累計投入（單位：萬元）

項目名稱	累計投入金額
浙江煌上煌醬滷肉項目	8240.20
海南煌上煌醬滷肉項目	5077.46

截至2024年末，兩個項目累計投入占募集資金淨額的比例約為30%，整體進度偏緩，這背後可能是消費復甦不及預期，企業放慢了產能擴張的節奏，也不排除項目建設審批、土地交付等環節出現延遲的可能。產能擴張進度放緩，能夠降低企業前期的折舊壓力，避免產能閒置，但也會延緩跨區域擴張的節奏，影響長期市場份額的提升。

截至2024年末，煌上煌累計投入募集資金總額為21833.73萬元，整體投入節奏保持平穩，並未出現大幅加快或者暫停的情況。醬滷肉製品行業的產能投入屬於重資產投入，建成之後折舊費用會對利潤端形成長期影響，若終端需求不及預期，閒置產能就會成為企業的負擔，因此頭部企業在當前消費環境下選擇放慢產能擴張節奏，屬於相對穩健的策略，能夠降低投資風險。反過來看，對於投資端而言，產能擴張節奏放緩也意味著短期之內無法通過產能釋放帶動營收增長，業績增長的動力會相對乏力，需要等待項目落地之後才能觀察到產能對業績的拉動效應。跨區域產能項目的落地，能夠降低企業的物流成本，提升產品新鮮度，進而提升新區域門店的競爭力，項目建設完成之後，能夠為後續門店擴張提供支撐，因此項目進度的延遲只是短期影響，長期來看產能布局的完善仍然有利於企業競爭力的提升。

2.2.1 上游原材料採購特徵

醬滷肉製品行業的原材料成本占比普遍超過60%，上游原材料價格波動對企業利潤影響顯著，其中畜禽肉作為核心原材料，價格波動受養殖周期、疫病等因素影響較大，頭部企業通常會通過集中採購、直連農戶等方式穩定原材料供應和價格，降低波動風險。煌上煌的核心產品以鴨類醬滷製品為主，因此凍新鴨是其核心原材料，我們可以從其採購數據觀察醬滷肉製品行業上游成本的特徵。

表4 2024年煌上煌核心原材料採購（單位：萬元）

採購類別	採購金額
原材料總採購	89704.03
向農戶採購毛鴨	14745.26

向農戶採購毛鴨占總採購金額的比例約為16.4%，直采比例並不算高，核心原材料凍新鴨的採購價格為22.25元/kg，同比下降15.25%，原材料價格下降並沒有帶動利潤增長，說明成本下降的紅利被其他費用上漲抵消，也側面反映出需求端乏力導致企業讓利於渠道，無法完全享受成本下降帶來的利潤增量。

醬滷肉製品行業上游對接畜禽養殖行業，養殖行業本身具有明顯的周期性，價格波動幅度較大，價格變動周期通常在2-3年左右，2024年鴨價處於周期下行階段，價格同比出現明顯下滑，對於以鴨類產品為核心的醬鹵企業來說，本應帶來利潤端的修復，但煌上煌的利潤仍然出現大幅下滑，說明影響企業利潤的核心因素已經從原材料價格轉向了終端需求和費用端。進一步拆解，2024年煌上煌管理費用達到18017.82萬元，同比上升10.87%，管理費用的上漲進一步擠壓了利潤空間，管理費用上漲主要來自於人員薪酬、研發投入以及門店管理等方面的支出，連鎖擴張過程中管理團隊的擴張、數位化系統的投入都會帶來管理費用的上漲，這是企業擴張階段的正常特徵，但如果費用增長速度長期高於營收增長速度，就會影響企業的盈利水平。究其本質，醬滷肉製品行業的進入門檻較低，中小品牌和區域品牌眾多，市場競爭較為激烈，頭部企業的市場份額並不高，行業整合空間仍然較大，但整合過程需要企業持續投入，會對短期利潤形成壓力。這意味著，醬滷肉製品行業的投資機會更多來自於長期的行業整合，短期內容易受消費波動、投入增加的影響，出現業績波動，對於追求短期收益的投資來說，需要警惕業績波動的風險，對於長期布局來說，頭部企業的品牌優勢、供應鏈優勢逐步凸顯，整合過程中會逐步提升市場份額，長期投資價值仍然存在。

醬滷肉製品行業近年也出現了即食化、零食化的趨勢，不少頭部企業開始布局線上渠道，拓展真空包裝滷味零食的市場，適配消費者的居家消費、出行消費需求，這一趨勢為行業帶來了新的增長空間，也改變了企業的產品結構和渠道結構，線上渠道的占比逐步提升，也會影響企業的營銷費用結構，直播帶貨等新渠道的投入也會增加企業的費用支出，對短期利潤形成影響。行業的轉型期都需要投入，短期利潤波動屬於正常現象，轉型完成之後企業能夠獲得新的增長曲線，長期競爭力會得到提升。目前來看，頭部企業都在進行產品和渠道的轉型，不同企業的轉型進度不同，帶來的業績表現也不同，投資者需要根據企業的轉型進度和投入效率進行判斷，選擇投入效率更高、轉型更快的企業。

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核心洞察：
1、頭部醬鹵企業2024年業績下滑受多重因素疊加影響，原材料價格下降並未對沖需求和費用端壓力；
2、輕資產加盟擴張模式下，門店總規模突破3600家，跨區域產能布局進度偏緩；
3、醬滷肉行業整合空間仍存，長期投資價值依賴單店盈利提升。