中國報告大廳網訊，（總標題注釋：以2025年行業背景為錨點，聚焦反向收購與商業化路徑矛盾）

  在港股生物醫藥企業IPO持續遇冷的背景下，一家通過反向收購實現曲線上市的企業正引發市場關注。億騰醫藥以6.77億美元估值合併嘉和生物後的新主體"億騰嘉和"，其財務操作中的銷售費用異動、研發投入失衡以及上市前突擊分紅等爭議，折射出創新藥企在資本寒冬中轉型的複雜圖景。這場交易不僅關乎企業自身的生存博弈，更成為觀察行業商業化路徑與監管風險的重要樣本。

  一、四度折戟後的曲線求生：估值懸殊背後的定價邏輯

  2024年10月完成的反向收購，終結了億騰醫藥長達四年IPO折戟史。通過以77.43%股權占比合併專注腫瘤創新藥研發的嘉和生物（估值僅1.97億美元），這家主營抗感染與心血管藥物的企業獲得了資本市場的入場券。這一交易揭示出資本市場對成熟商業化產品與創新藥企的差異化定價——傳統仿製藥企6.77億美元的估值，遠超聚焦前沿靶點開發的生物科技公司，暴露出市場對於短期現金流價值的偏好。

  二、銷售費用碾壓研發：28.7%營收流向營銷網絡

  財務數據顯示，億騰醫藥2024年銷售及分銷開支達7.31億元，占營收比重攀升至28.7%，遠超研發投入占比的4.8%。其中"會議支出"高達2.23億元，幾乎兩倍於同期研發費用（1.22億元）。這支覆蓋全國1.7萬家醫院、規模過千人的銷售團隊，在支撐其抗感染藥物等成熟產品線的同時，也引發對合規風險的關注。行業數據顯示，此類高企的學術推廣成本已占其年營收近9%，遠超行業平均5%水平。

  三、上市前夜的資金騰挪：1.4億分紅與存貨激增之謎

  在合併完成前夕（2022-2023年），公司累計派發股息達1.44億元人民幣。這一操作恰逢其存貨周轉天數從行業平均的150天升至189天，期末存貨金額同步增至5.53億元的歷史峰值。市場質疑聲中，行政開支更在同期翻倍至2.06億元，進一步加劇成本壓力。儘管企業強調分紅資金來自經營性現金流，但密集分紅與渠道壓貨的疊加效應，仍為新主體的財務健康蒙上陰影。

  四、創新藥押注成敗：醫保談判決定生死時速

  合併後的新主體將戰略重心轉向創新藥管線：乳腺癌藥物GB491計劃於2025年獲批，並在2026年醫保談判中尋求放量突破。同時，心血管藥物Vascepa與血小板減少症治療藥物Mulpleta的商業化進程也將同步推進。但挑戰同樣顯著——GB491面臨同類PD-1/PD-L1靶點產品的激烈競爭，而醫保談判可能帶來的價格降幅或壓縮利潤空間。數據顯示，若未能進入醫保目錄，該藥預期營收將縮水60%以上。

  結語：當反向收購的資本騰挪遇上監管高壓，億騰嘉和正站在傳統銷售驅動與創新轉型的十字路口。高額會議開支引發的合規風險、研發投入與商業規模的失衡、合併前夜的資金運作爭議，構成其作為新生藥企的三大考驗。未來兩年內，醫保談判結果、新藥商業化效率以及銷售費用管控成效，將共同決定這場資本突圍能否轉化為可持續的增長故事。在創新藥價值重估的關鍵期，這家企業的選擇或將為行業提供重要啟示。