我們對中國紙巾行業持觀望態度。預計在2013-14年行業供給過剩的大背景下,更大力度的促銷將導致平均售價下降和營銷費用上升。加之木漿價格可能觸底反彈,因此我們將行業2013-14年盈利預測下調了3-14%。我們認為,市場低估了潛在的利潤率壓力,預計各家券商將紛紛下調盈利預測。

　　支撐評級的要點.

　　2013-2015 年供給過剩。鑑於2012-14年間行業產能的大幅擴張,我們預計,2013-15年,全國紙巾產量將增長12-14%,超過了8-12%的潛在需求增長。根據我們的情境分析,我們預計,要吸收過剩供給,2013-14年全行業至少降價3-4%。我們的敏感度測試還顯示,如果產品平均售價下降1%,恆安國際和維達國際2013年盈利將分別減少2%和9%。

　　木漿價格觸底反彈。2012年下半年起,木漿價格開始觸底反彈,已較最低點反彈5%。我們認為,鑑於木漿生產商的盈利能力較差、庫存水平較低以及美元疲軟,木漿價格下行空間有限。我們認為,2012年木漿成本下降10-15%是紙巾生產企業盈利增長的主要驅動力,但這種情況2013年不太可能延續。我們估計,木漿價格上漲1%,恆安國際和維達國際2013年盈利將分別減少1%和4%。

　　據宇博智業市場就中心發布的2014-2018年中國紙巾行業發展前景預測報告分析，市場可能低估了利潤率下滑壓力。鑑於平均售價下降、原材料成本小幅反彈以及廣告和營銷費用的上升,我們預計2013-14年行業整體經營利潤率將下降1-2個百分點。我們的2012-14年盈利預測比市場預期低6-11%,這主要是由於我們的利潤率假設較低。

　　評級面臨的主要風險.

　　淘汰落後產能。根據中國政府的「十二五」規劃,「十二五」期間每年將關閉20-30萬噸落後造紙產能(約相當於現有產能的3%)。如果計劃得到嚴格執行將有助於緩解行業供過於求問題。

　　人民幣升值。我們預計人民幣升值1%將使恆安國際和維達國際2013年盈利分別提升2%和4%,因為他們分別有38%和50%的銷售成本來自進口原材料(主要是木漿).

　　將恆安國際和維達國際的評級下調為持有.

　　儘管我們相信,恆安的衛生巾業務將為其紙巾業務和嬰兒紙尿褲業務的利潤率下滑提供一定緩衝,但我們仍然預計2013和2014年,恆安的盈利增速將由 2012年的29%放緩至16%和14%。我們將2013-14年盈利預測下調了3-6%,並將目標價下調至76.20港幣。我們的目標價是基於1.2倍市盈增長比率和23.5倍2013年市盈率。

　　我們認為,在紙巾行業可能出現價格戰的情況下,維達的盈利比恆安更易波動。由於下調了利潤率假設,我們將2013和2014年盈利預測分別下調9%和14%。加之對資產負債表惡化的擔憂,我們將目標價下調至12.00港幣。我們的目標價是基於18倍2013年市盈率。