中國報告大廳網訊，造紙及紙製品是國民經濟重要的基礎原材料產業，產品覆蓋包裝、文化、民生等多個領域，其經營表現直接反映國內消費與製造業景氣度，梳理頭部上市造紙企業2024-2025年上半年的經營變動特徵。

一、頭部紙企經營態勢

1.1 核心盈利指標表現

1.1.1 2025上半年盈利變動

對比2024年同期數據，營收規模與盈利水平呈現分化走勢，原材料價格波動與下游需求疲軟共同影響企業盈利表現，不同指標的變動幅度反映企業成本管控與產品結構調整的效果，所有數據均來自企業半年報公開披露，口徑統一可對比。

營收規模的下滑符合國內造紙行業2025年上半年需求偏弱的整體特徵，歸母淨利潤的微增得益於企業成本端管控效果，非經常性損益的變動帶來淨利潤與扣非淨利潤的走勢分化，資產盈利效率略有下滑，反映行業整體盈利壓力仍在。

營收下滑的背後，下游包裝用紙需求受電商行業增速放緩影響，文化用紙需求受無紙化辦公趨勢持續替代，頭部企業營收出現個位數下滑，屬於行業整體表現的縮影。上游木漿價格在2025年上半年維持低位，企業原材料採購成本下降，對沖了營收下滑帶來的利潤壓力。扣非淨利潤的小幅下滑反映主營業務盈利仍然偏弱，非經常性損益比如政府補貼、資產處置帶來的增量收益貢獻了歸母淨利潤的正增長。基本每股收益從2024上半年的0.63元/股微增至0.64元/股，反映企業股本沒有大幅變動，每股盈利基本穩定，在行業景氣度較低的周期，頭部企業能夠維持盈利正增長已經體現出較強的抗風險能力，行業整體盈利仍然處於弱復甦區間，頭部企業的抗周期能力已經得到驗證。

1.2 業務結構分布

1.2.1 境內外營收結構

頭部造紙企業的業務結構可反映其市場布局與核心競爭力，國內市場依然是頭部企業的核心營收來源，主營業務聚焦漿及紙製品的程度反映企業專業化布局的戰略方向。拆分營收結構可觀察企業對國內市場的依賴程度，以及主營業務對整體營收的貢獻水平，當前國內造紙行業出口規模整體不大，頭部企業的境外業務占比普遍較低，本次拆解基於2025上半年公開披露的營收構成數據，口徑統一為合併報表口徑。

頭部企業高度聚焦漿及紙製品主業，非主營業務占比不足六個百分點，反映企業堅持核心製造領域的戰略方向，沒有盲目跨界多元化。境內市場貢獻了超過九成五的營收，反映企業國內市場依存度極高，境外業務拓展仍處於較低水平，境內營收同比降幅超過總營收降幅，說明境外業務的同比表現優於境內，一定程度上對沖了國內需求下滑的影響。

境內營收同比下降8.33%，高於總營收6.87%的降幅，說明境外業務的同比增速好於境內，儘管規模較小，但已經體現出一定的對沖效應。造紙及紙製品行業屬於重資產運輸敏感型行業，遠距離運輸成本較高，因此國內企業普遍以境內市場為核心，出口業務多集中在周邊區域，占比很難大幅提升。頭部企業聚焦主業的戰略，有助於其在行業周期下行階段集中資源優化產能、管控成本，避免多元化布局帶來的資源分散風險，這也是其能夠維持盈利穩定的重要原因。過去十年，國內部分造紙企業嘗試跨界進入林業、地產、新能源等領域，多數都出現了資源分散、主業受損的問題，頭部企業堅持主業的戰略選擇，符合行業發展規律，也有助於企業穿越周期。主營業務占比接近95%，說明企業所有資源基本都向核心製造環節傾斜，研發、產能、渠道都圍繞紙製品業務布局，更容易形成規模效應和成本優勢，在行業競爭中占據主動。

二、頭部紙企資產與現金流狀況

2.1 資產規模變動

2.1.1 總資產與淨資產變動

資產規模的變動反映企業擴張的節奏，造紙行業屬於重資產行業，產能擴張通常伴隨著總資產規模的增長，頭部企業的資產變動可反映行業整體的產能擴張節奏。對比2024年末與2025年中期末的資產數據，可觀察上半年企業資產擴張的幅度，以及淨資產的積累情況，擴張速度過快通常會帶來負債率上升，而穩健的擴張則有助於維持財務健康，數據口徑為合併資產負債表期末數，口徑統一可比。

總資產和歸母淨資產均實現正增長，反映頭部企業仍在穩健推進產能擴張項目，淨資產增速略低於總資產增速，對應資產負債率略有上升，擴張節奏維持在合理區間，沒有出現激進擴張帶來的資產負債率大幅攀升的問題。

造紙行業的產能擴張通常需要2-3年的建設周期，當前在建的產能多為企業在行業景氣度較高時期規劃的項目，2025年上半年這些項目繼續推進，因此總資產規模持續增長。期初在建工程餘額為34.66億元，對應在建產能的規模，反映後續仍有產能逐步釋放，頭部企業的產能擴張多集中在高端包裝紙、特種紙等附加值較高的細分領域，普通文化用紙和低端生活用紙的新增產能較少，這種結構性擴張有助於優化行業產品結構，滿足國內市場對高端紙製品的需求。未分配利潤期初餘額達到199.30億元，反映企業積累了較為豐厚的留存收益，能夠為產能擴張提供內部資金支持，減少對外部債務的依賴，這也是企業財務保持穩健的重要基礎。應收帳款期初餘額為20.54億元，存貨期初餘額為47.52億元，兩項資產占總資產的比例約為13%，處於合理區間，反映企業庫存管理和應收帳款管控效果較好，沒有出現大量存貨積壓和應收帳款拖欠的問題，這在行業需求偏弱的周期尤為重要，能夠減少企業的資金占用，降低財務風險。存貨占比略高於應收帳款，符合造紙企業原材料占比較高的特徵，企業在原材料價格低位區間增加備貨，也有助於降低後續生產成本。

2.2 現金流與負債水平

2.2.1 經營現金流與負債結構

經營活動現金流的波動直接反映企業運營環節的資金變化，2025上半年國內需求偏弱，企業回款速度放緩，原材料備貨的資金占用增加，帶來現金流的變動。負債結構的合理性決定企業的長期財務安全，造紙行業產能建設周期長，長期借款匹配長期產能投資，短期借款匹配流動性需求，合理的期限結構能夠降低企業的再融資壓力，所有數據口徑統一為合併資產負債表期初餘額。

長短期借款規模基本相當，債務期限結構較為均衡，既滿足了長期產能建設的資金需求，也控制了短期再融資的規模，應付帳款占比超過17%，反映企業對上游供應商的占款能力較強，憑藉頭部規模優勢能夠獲得較好的商業信用。經營現金流的大幅下滑反映行業周期下行帶來的資金壓力，仍然在可控範圍內。

經營活動現金流淨額同比下降37.42%，降幅遠高於營收降幅，這背後可能是下遊客戶回款周期拉長，企業為了維持出貨量放寬了信用政策，同時原材料存貨備貨增加，帶來資金占用提升。儘管現金流大幅下滑，企業的資產負債率仍然維持在46.01%的水平，在重資產製造行業中屬於較低水平，財務安全邊際仍然較高。短期借款和長期借款規模均在64億元左右，總債務規模約128億元，對應歸母淨資產286億元，淨負債率不足50%，財務槓桿處於合理區間，沒有過高的債務壓力。應付帳款餘額達到39億元，反映企業在產業鏈中處於相對強勢的地位，能夠通過占用上游供應商的資金支撐自身運營，降低自身的財務成本。上年同期投資額達到10.72億元，反映企業仍在持續投入產能建設，投資活動的資金流出主要依靠經營積累和債務融資，當前的債務規模仍然能夠支撐現有投資計劃，不會出現資金鍊斷裂的風險。貨幣資金期初餘額為32.34億元，能夠覆蓋短期借款的一半以上，流動性儲備較為充足，應對短期流動性波動的能力較強。頭部企業的財務穩健性，是行業集中度持續提升的基礎，中小造紙企業在周期下行階段更容易出現現金流斷裂和債務違約的問題，頭部企業憑藉財務優勢能夠通過併購整合擴大市場份額，行業集中度提升的趨勢仍將延續。

核心洞察

• 頭部紙企盈利韌性凸顯，營收下滑背景下仍實現歸母淨利潤微增
• 頭部企業聚焦主業布局，境內市場貢獻超96%營收
• 財務整體穩健，抗周期風險能力突出

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