由於過去幾個月信貸擴張勢頭已經非常強勁，並且政府也出台措施收緊部分影子銀行活動，預期3月信貸增速會小幅放緩。但事實並非如此。3 月新增社會融資規模（包括銀行貸款和表外信貸及債券）為創歷史新高的2.5萬億，較去年同期多增7000億，其中新增人民幣貸款也超預期地達到1.1萬億。因此，社會融資規模餘額同比增速在經歷2月份的短暫回落後，3月份加快至22%。

　　當然，中國信貸擴張節奏是具有季節性的銀行通常在一季度投放更多貸款，且信貸投放量通常在春節後上升。不過，3月份信貸反彈的強勁程度已經遠遠超過了季節性因素影響。相較於去年一季度的3.9萬億，今年一季度新增社會融資規模達到6.2萬億。估算的「信貸擴張度」從高位進一步攀升。

　　由此來看，監管層針對理財產品和地方政府融資的收緊措施似乎尚未對放緩整體信貸擴張勢頭起到作用。事實上，對緊縮措施將很快執行的擔心可能進一步推動了3月份影子銀行信貸的擴張。不過，信貸強勁擴張背後的基本面因素可能包括：1.央行季度調查報告顯示信貸需求正在復甦；2.貨幣政策依然相對寬鬆，金融體系內流動性較為充裕。此外，相較於信貸快速增長，中央政府似乎更擔心經濟復甦不夠穩固。

　　信貸的構成及其流向

　　新增人民幣貸款方面，居民和按揭貸款的增長、以及短期貸款和票據融資的反彈都十分顯著。前者與3月份大中城市房地產銷售的強勁態勢吻合，後者則可能意味著企業活動的復甦，3月份企業短期存款的回升也反映了這一點。另外，企業部門新增中長期貸款保持強勁，這將繼續對投資活動起到支撐。

　　在銀行貸款以外的社會融資中，3月份新增信託貸款大幅增長，創出4310億的歷史最高值，信託貸款餘額較去年同期翻了一番。企業債券淨融資也創出3870億的歷史新高，企業債券餘額在過去12個月裡增長了近50%。3月份未貼現的銀行承兌匯票和委託貸款也強勁增長。新增信貸的特點主要來自信託貸款和企業債券顯示，絕大多數銀行貸款以外的新增信貸可能流向了地方政府平台、房地產相關業務以及基礎設施類項目。

　　信貸擴張勢頭一直這麼強，為什麼我們還沒有看到實體經濟出現更強勁復甦？

　　首先，信貸擴張傳導到實體經濟活動中通常需要一段時間，在中國這一時滯通常為1-2個季度。在2008-09年的信貸大規模投放時期，信貸在2008年四季度和2009年一季度強勁擴張，但實體經濟增長勢頭是在2009年二季度強勁回升，並且儘管此後兩個季度里經濟持續復甦，還是有許多人對復甦抱有疑問。本輪信貸擴張的勢頭弱於上次，政府還收緊了房地產相關政策，因此預計經濟復甦的勢頭應該會更加溫和。如果歷史確實能夠給我們帶來了一些啟示的話，我們應預計今年二、三季度經濟復甦的步伐會更加強勁一些。

　　其次，借款人可能面臨困境，尤其是地方政府平台。相比於5年前的信貸大幅擴張時期，地方政府現在積累了更多的債務，現金流動性更加匱乏因為一些長期投資項目尚未產生回報，房地產政策的收緊則影響了地方政府的土地出讓收入，並且由於監管層要求銀行減少對地方平台的信貸投放（至少是表內信貸），他們現在面臨更多的融資約束。雖然我們只有一些個案而非堅實數據來支持這個觀點，但部分銀行貸款以外新增信貸可能被用於償還現有債務（支付利息而非償還本金）。

　　再次，鑑於許多部門存在產能過剩並且也吸取了之前的教訓，企業不願將獲得的信貸投放於實體經濟。相反，我們認為部分資金可能已流向房地產市場。

　　此外，整體信貸數據可能包含一些重複計算比如，易於獲得信貸資金的企業可能會通過發行低成本的債券和票據，將之借貸給難以獲取信貸資金和銀行貸款的企業。我們認為，在我們估算「信貸擴張度」的過程中，通過觀察社會融資的構成並剔除理財產品，重複計算的情況已經儘量壓到最低。

　　影響與展望

　　儘管3月信貸擴張速度再度加快，但仍然認為這種勢頭無法持續太久。鑑於一季度新增社會融資規模已經達到6.2萬億，除非下半年其增速明顯放緩，否則全年新增社會融資有望高達20萬億。政府並不想過度增加槓桿，2013年新增社會融資應當會控制在16-17萬億的水平，因此我們預計監管措施收緊應該會令信貸擴張勢頭很快放緩。如果我們錯了，那麼GDP增速和資產價格可能會進一步上行。在這方面，近期資本和外匯流入的增加已經向銀行體系注入了更多流動性，這可能使得實際信貸條件比我們現在設想的更加寬鬆。

　　那麼接下來我們應該擔心中國經濟復甦勢頭減弱嗎？儘管預計未來數月信貸增長將放緩，但年初以來信貸的快速擴張應該仍能支撐經濟在二、三季度繼續復甦，我們已看到市場情緒和需求面出現了改善跡象。比如，近期建材需求有所復甦，乘用車銷售增長強勁，央行一季度調查顯示企業信貸需求增加，而且M1（主要為企業活期存款）也終於反彈、顯示企業支出意願可能有所增強。