看似底氣十足的背後，卻是東阿阿膠業績停滯的尷尬現狀。記者梳理其最新年報數據發現，2018年東阿阿膠營收和利潤都停滯不前，應收款大幅增加，經營現金流急速下降。

　　東阿阿膠價格一漲再漲

　　東阿阿膠近年來頻頻漲價，自2010年以來，該公司已對旗下部分產品提價15次，最多時一年曾漲價3次。與此同時，阿膠塊從每斤80元漲到了目前的3000元，40倍的漲幅甚至超過了貴州茅台。

　　幾乎每一次漲價，東阿阿膠給出的原因都是驢，秦玉峰曾在此前媒體報導中解釋道，東阿阿膠提價原因是近年來國內驢皮存量的持續下降。根據國家統計數據顯示，2012年我國毛驢產量為462.4萬頭，到2017年已經下降至267.8萬頭，累計下降幅度達到42.1%，預計2018年毛驢產量將下降至206萬頭。2018年，東阿阿膠的原材料成本投入達15.89億元。

　　不過，香頌資本執行董事沈萌認為：「或許驢是比牛馬羊飼養難度高，但也沒有到無法解決的程度，而且東阿阿膠並不是生活必需品或高頻消費品，如果總將自身產品開發與市場營銷等經營管理方面的短板推給無辜的驢，說明東阿阿膠公司缺乏自省意識。」

　　從近年東阿阿膠已現增長放緩跡象來看，頻繁的提價未能達到理想效果，現在市場上可選擇的產品較多，持續提價會讓一部分消費者放棄購買東阿阿膠產品。「東阿阿膠價格貴，優惠活動也不大，折後價有時候是其他品牌的2倍以上。」一位阿膠售賣藥店的負責人告訴長江商報記者：「雖然東阿阿膠還是賣的最好的，但是這兩年買其他品牌的人也越來越多了。」

　　從數據上來看，不斷提價已影響到阿膠產品的銷量。2018年3月，有數據顯示，東阿阿膠銷量從2006年的2100噸，降至2017年的1300噸。

　　儘管產品價格一漲再漲，但是在秦玉峰看來，價格還遠沒有漲到位，只有到了那個價位，才能真正做到價值的回歸。只是，按照目前的處境來看，「價值回歸」和「營收增長」能否同時兼得，顯然充滿了疑問。

　　應收款大幅增加

　　2018年，東阿阿膠的營業收入、淨利潤和扣非淨利潤分別為73.38億元、20.85億元和19.15億元，分別同比增長-0.46%、1.98%和-2.32%;每股收益3.19元，每股經營性現金流1.54元。其中，四季度公司實現營業收入、淨利潤和扣非淨利潤分別為29.54億元、8.60億元和8.11億元，分別同比增長2.17%、7.78%和3.33%。

　　東阿阿膠2018年收入基本沒有增長，但公司應收帳款和應收票據卻出現大幅增加。財報顯示，截至2018年年末，公司應收帳款和應收票據帳面價值分別為9.02億元、15.05億元，相比2018年年初分別增長78.77%、172.65%，增幅遠遠超過收入增幅，並且兩者帳面價值均創下上市以來新高。

　　東阿阿膠採用的是經銷商銷售模式，應收帳款大幅增加表明，公司對下游經銷商採用了較之前更為寬鬆的銷售政策。很顯然，如果公司仍然採用之前的銷售政策，那麼東阿阿膠2018年收入將會出現顯著下滑。

　　應收票據分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票，銀行票據是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此銀行無條件兌付;而商業票據則不需要保證金，銀行如果發現對方帳面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業票據和應收帳款沒有太大不同。

　　下面再來看一下東阿阿膠的應收票據情況。截至2018年年末，公司銀行承兌匯票和商業承兌匯票的帳面餘額分別為7.82億元、7.5億元，而在期初這兩者分別為5.52億元、零元。因此，東阿阿膠2018年新增應收票據，主要是由商業承兌匯票貢獻，這與應收帳款增加並無本質區別。

　　根據年報披露，公司商業承兌匯票第一大客戶形成的帳面餘額為4.5億元，全部為2018年新增。按照17%增值稅率計算，這筆商業承兌匯票對應的收入額為3.85億元。

　　東阿阿膠年報同時還披露了前五大客戶收入情況，其中第一大客戶2018年貢獻收入5.17億元。保守按照「公司商業承兌匯票和收入第一大客戶為同一企業」推算，2018年，東阿阿膠第一大客戶為上市公司貢獻的收入中，至少有74.47%的比例是依賴賒銷形式實現的，這是非常激進的銷售政策。

　　因此，如果沒有商業承兌匯票的顯著增加，那麼東阿阿膠2018年收入將會出現更大幅度的下滑。

　　向下游經銷商壓貨是中國企業屢見不鮮的現象，為了沖業績，企業用激進的賒銷方式，不惜一切賣貨給經銷商。壓貨像「七傷拳」，傷己傷人，表面上業績好了，實質上現金流緊繃、行業地位下滑。如果終端銷售不暢，今年的壓貨往往意味著明年的業績下滑，因為經銷商被透支了。如果同時應收款大幅增加，說明銷售的商品都囤到經銷商倉庫裡面了，錢卻沒有打進企業的帳戶。